2026年9月21日, 香港联交所公布了《有关上市机制竞争力检讨(第二阶段)的咨询文件》(以下简称“《第二阶段咨询文件》”), 该文件聚焦于发行人在上市后须予公布的交易、关连交易及分拆上市改革等核心问题, 并邀请公众人士于2026年11月30日前反馈意见。
一、始于2026年一季度的关于上市机制竞争力制度变革
对于港股上市而言, 2026年可谓是改革之年。
2026年3月13日, 香港联交所刊发了《有关上市机制竞争力检讨的咨询文件》(即第一阶段咨询文件), 旨在丰富香港上市公司的类型, 重点涵盖完善不同投票权(同股不同权)上市制度、优化海外上市发行人来港第二上市的制度安排以及优化首次上市规定及上市安排等内容; 相关《咨询总结》已于2026年7月24日刊发, 修订后的《上市规则》同日起生效。同日, 香港联交所还刊发了有关数字资产相关活动的新指引信(HKEX-GL122-26), 就数字资产投资、稳定币发行、代币化及建设区块链平台等相关活动与现行《上市规则》之间的匹配性进行了规范化的解释说明。
随后, 2026年8月又有知情人士向媒体表示, 考虑到创业板(GEM)成交量低迷、新股上市稀缺等困境, 香港交易所正在研究在《主板上市规则》中新增一个独立的第18D章节, 拟将创业板整体并入主板; 香港交易所发言人对此回应称, 正研究更多提升上市机制的措施, 但未确认具体方案及实施时间表。值得注意的是, 本次刊发的《第二阶段咨询文件》并未涵盖上述创业板改革内容。
为何香港联交所今年频频出台改革文件?对于港股吸引力下降的担忧想必只是其中一个方面, 更直接的原因还是在于港股排队上市的堰塞湖形成已久, 已经到了不可不疏通的地步。根据香港联交所发布的有关首次公开招股申请、除牌和停牌公司之报告, 截至2026年8月31日, 已获上市委员会批准而待上市的申请共20宗, 正在处理中的上市申请共510宗(其中主板501宗、GEM 9宗), 合计仍达530宗。如此庞大的排队基数要如何消化, 显然是香港联交所亟待解决的问题。
不同于此前第一阶段的《咨询总结》, 本次刊发的《第二阶段咨询文件》并未再着墨于上市前的制度改革, 而是侧重在上市后, 旨在帮助已上市公司更灵活地处理公司交易以拓展业务, 以及探索通过分拆上市整合拟上市资源的可行性。因此, 对于第一阶段的《咨询总结》, 相当于为发行人进行“松绑”, 扩大可上市门槛的适用范围; 《第二阶段咨询文件》则专注于“疏通”, 适当放宽发行人在上市后的交易监管, 为已上市公司与拟上市公司之间通过并购重组等方式实现资源整合打开空间。
二、本次建议有条件放宽发行人在上市后的交易监管
关于《第二阶段咨询文件》的核心内容, 主要包括以下几方面:
三、立足市场关切的未来展望
针对目前市场观察到的上市堰塞湖问题, 《第二阶段咨询文件》一一作出了回应, 且处理思路非常之明确:
（一）从已上市公司入手, 增加并购重组的可行性
如前文所述, 在香港联交所自身审核效率已经濒临极限、在处理中的拟上市公司却越积越多的背景下, 鼓励已上市公司去整合拟上市资源, 从而一定程度化解排队企业的窘境, 是一步非常现实的改革措施。
对此, 监管层对症下药打出了如下组合拳: 第一, 简化分拆上市的监管流程, 增设自行评估途径, 对于确信其分拆上市建议符合《第15项应用指引》所有适用原则及规定, 且在分拆公司提交新上市申请时, 母公司市值至少达100亿港元、主营业务收益至少达10亿港元、余下集团业务占发行人集团收益及总资产超过50%的主板上市公司, 可以自行评估而毋须事先取得香港联交所批准; 第二, 删除最易造成异常结果的盈利比率, 并修订代价比率(允许以发行人市值及资产净值两者中较高者为比较基准), 有助于尚处亏损阶段或盈利表现波动的企业避免因盈利比率异常而触发额外合规要求, 在寻找上市公司资源时, 可以着眼于以技术资产为核心的战略性并购交易实现其上市目的, 而不再局限于传统盈利指标的财务性并购交易; 第三, 加快分拆上市的速度, 将暂止期由母公司首次上市日期起计的三年缩短至一年, 从而有效帮助已上市公司分拆业务独立上市, 也能够促使正在排队中的企业, 将目光转向并购、分拆上市等其他可替代的变通方案, 为拟上市公司借道上车创造更多可行机会。
（二）规范主要交易和关连交易, 配套措施要跟上
《第二阶段咨询文件》对须予公布交易的分类及重要性门槛进行了调整: 一方面, 界定主要交易(须遵守公告、通函及股东批准规定)的门槛由25%提高至50%, 缩小了主要交易的范围, 百分比率介乎25%至50%的交易将归入须予披露的交易, 仅须遵守经加强的公告披露规定, 而毋须再刊发通函及取得股东批准; 另一方面, 删除非常重大的收购事项及非常重大的出售事项两个交易分类, 相关交易一概归入主要交易, 并相应取消此类公告的预先审阅规定。从上市公司角度, 上述举措可以一定程度减少其在进行并购、分拆上市活动时的审批和公告流程。
此外, 《第二阶段咨询文件》还建议修订“关连附属公司”的定义, 将发行人层面关连人士可在附属公司股东大会上行使表决权的门槛由10%或以上提高至30%或以上, 并删除了仅适用于中国发行人的关连交易规定(即将持有合作式或合同式合营公司30%或以上权益的合营伙伴视为关连人士之联系人的规定)。在过往为并购或分拆上市目的进行重组活动时, 往往面临大量关连附属公司和关连人士之间的资产、合同和股权处置, 按照《上市规则》规定每次处置交易均需要履行相应的审批和公告流程, 此次有关关连交易的改革, 被视为是缓释实操中交易环节压力的重要举措。
（三）放宽上市后的交易监管, 但不意味着无监管
值得注意的是, 此次《第二阶段咨询文件》并非在全部条款上均进行一刀切的放宽。
例如, 在须予公布的交易改革中, 香港联交所在放宽交易门槛、给予企业更多自主决策空间的同时, 建议加强所有须予公布交易和关连交易的公告披露, 将监管重心由预先审阅转向事后审阅及董事会问责, 从传统的审批制过渡到让渡一定的权限给到企业, 自律完成相关交易的公告披露。而对于提供财务资助、证券或其他投资活动(包括理财产品、数字资产等)这类固有风险较高的交易, 香港联交所亦明确划定例外, 仍然维持原先25%的主要交易门槛, 体现了监管具体问题具体分析的务实态度。
而对于分拆上市环节, 尽管允许对监管审核流程进行适当简化, 但相应的配套约束并未缺位: 一方面, 因应主要交易门槛的提高, 《第15项应用指引》项下分拆上市须获股东批准的百分比率门槛亦相应由25%提高至50%, 与须予公布交易制度保持一致, 保留股东大会对重大分拆上市建议的审议权限; 另一方面, 在自行评估途径下, 母公司董事会须就分拆上市建议符合《第15项应用指引》作出确认并提交计算资料, 香港联交所亦将通过对分拆上市公告的事后审阅持续监察, 以尽可能避免分拆上市规则被滥用, 体现了宽严相济的监管精神。
四、结语
《第二阶段咨询文件》是香港联交所上市机制竞争力检讨在上市后监管环节的延伸。与第一阶段着重拓宽上市入口不同, 第二阶段转向已上市公司的持续监管, 通过提高主要交易门槛、精简交易分类、优化百分比率、简化分拆上市监管流程等措施, 降低发行人的合规成本与交易执行的不确定性, 并以加强公告披露和董事会问责作为对应的投资者保障安排。从整体方向看, 本次改革与英国、新加坡等市场转向以披露为本的监管路径一致, 即在保留股东对重大交易的表决权和核心信息披露要求的前提下, 减少程序性审批对正常商业交易的干扰。
需要提示的是, 相关建议目前仍处于公开咨询阶段, 最终条文内容、适用范围及生效时间, 仍以香港联交所后续刊发的《咨询总结》及经修订的《上市规则》为准; 分拆上市自行评估途径的规模资格条件、暂止期豁免范围等具体安排, 亦可能根据市场反馈意见作出调整。特别是本次建议完全未涉及反向收购等重组上市安排, 对于许多期待通过重组实现港股上市的境内企业而言, 未来香港联交所是否会出台与此相关的修订建议, 仍值得期待。
对于已港股上市的企业而言, 建议对照《第二阶段咨询文件》梳理自身日常涉及的交易类型, 评估主要交易门槛提高及公告披露加强对内部审批流程和信息披露实务的影响, 并相应检视董事会授权与合规制度; 对于有分拆上市计划的发行人, 可提前评估是否符合自行评估途径的规模资格条件, 并关注过渡安排对在途分拆项目的适用。对于拟赴港上市的企业而言, 并购重组与分拆上市渠道的疏通, 为其提供了直接排队上市以外的可行路径, 值得结合自身情况提前规划。我们也将持续关注本次咨询的进展及相关规则最终落地情况。
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